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嘉宝集团:房地产基金,国内上市首家

发布时间:2016-11-04    研究机构:华泰证券

事件:公司以15.4亿元受让光大安石和安石资管各51%股权,并给以3年业绩承诺

1)光大安石主要进行房地产投资管理和运营,集中于房地产私募股权投资领域,总计项目超过50个,主要盈利模式为收取管理费用和项目退出时实现超额收益分成。光大安石2015年收入2.9亿元,净利润2.0亿元,总资产4.7亿元,净资产3.2亿元。截止2016年1季度,收入0.3亿元,净利润0.2亿元;2)安石资管主要从事投后管理工作,目前在管面积约240万方,主要盈利模式就是退出后的管理收入。安石资管2015年收入2327万元,净利润380万元,2016年1季度收入为292万元,净利润为亏损376万元。同时,公司给以2016~2018年业绩承诺,分别为2.1、2.3、2.5亿元,不足以现金补偿。

房地产基金是有规模效应的机构,利润增速也将因新增规模得以保障

1)按照公司的预估,2018年以后,公司净利润率触底为60.7%,之后开始提升,考虑到进入到管理运营之后,对人员的边际能力要求在下降,所以在达到规模平衡点后,公司的净利润率水平将上移;2)不考虑新增项目,公司的利润增速较慢,6年的年均复合增速为11%,但考虑这仅为运营加强带来的收益,所以仍然有非常可观的增速,同时,由于新增项目对于公司的管理规模会带来巨大的变化,所以实际的利润增速将超过11%;3)从公司的业绩预估来看,2016年是主要支出年,从2017年开始进入主要收获年,现金流量/净利润比重均超过99%。

按照2015年经营数据看,收购PB=9.4,收购PE=14.9,存在一定低估

因为今年的房价上涨,我们测算嘉宝集团NAV估值为86亿元,目前市值略有溢价,然而考虑此次收购PE为14.9倍属于较低水平,和未来业务的扩张,维持买入评级。由于房价上涨和未来资产注入,我们略上调盈利预测,预计2016-2018年净利润为2.6、3.9、5.2亿元,对应EPS为0.38、0.57、0.76元,PE为46、31、23倍。

风险提示:光大安石和公司的合作进展不顺利。

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